中材节能：高增长背后乱象丛生

行业收窄神话将破灭

　　本刊记者 艾振强

　　中材节能股份有限公司（以下简称“中材节能”）的IPO申请在2012年即获得通过，随着暂停一年的IPO重新开闸，公司即将登陆资本市场。公司从事余热、余压综合利用的专业化节能服务，符合环保发展的趋势，受到政策的支持，一切似乎都显示着这是一场资本与环保的完美联姻。

　　然而，记者仔细梳理其招股说明书，却发现在“节能环保”以及2009年至2011年，连续三年公司净利润复合增长率49.86%的光鲜背后，却也隐藏着诸如IPO涉嫌向公司控股股东利益输送；以往高速的净利增长是建立在控股股东庇护的基础之上；公司海外业务占比巨大，且已暴露出实质风险；同时，公司专注的水泥余热发电领域的发展空间越来越小，行业政策尚存诸多不足……这一切最终都指向一点：公司以往的高速成长神话即将破灭。

　　涉嫌向输送大股东利益

　　根据招股说明书，中材节能IPO拟发行1.09亿股。募集资金将用于投资“收购南通万达锅炉有限公司（以下简称“南通锅炉”）、“中材节能股份有限公司研发中心建设项目”等7大项目，以及补充公司营运资金（1亿元）。

　　公司此次IPO募集的资金中，投入最大的单一项目为收购南通锅炉51.66%股权项目”，即从公司实际控制人中材集团收购其持有的南通锅炉的全部股权。

　　公开资料显示，中材集团于2010年11月获得南通锅炉51.66%的股权，合计成本为25900.74万元。但是，2011年3月份，公司和中材集团聘请评估机构对该部分股权进行了评估时，评估值为29535.92万元，评估基准日为2010年12月31日。这意味着，中材集团持有的南通锅炉的权益在短短一个月后即增值14%。最新的评估报告中（以2011年12月31日为基准日），南通锅炉51.66%股权的评估值则达到31166.64万元，较中材集团获取该股权的成本价上浮20.33%，如果将中材集团2011年从南通锅炉处分得的855.58万元现金红利也考虑在内的话，增值23.63%。

　　如果收购标的“钱途”光明，评估升值倒也合情合理。可是，2011年，南通锅炉的营业收入增长7%，净利润却同比下滑35.6%。收购标的业绩下滑，股权评估却反而升值，可谓赤裸裸的向控股股东输送利益。

　　高收益只因“傍大树”

　　对于中材节能涉嫌向控股股东输送利益，有投资者表示，中材节能与中材集团控制下的下属企业（单位）发生诸多关联交易，这可能只是投桃报李，毕竟控股股东对公司的发展起到了重要的作用。

　　记者发现，在报告期内，中材集团控制下的下属企业（单位）与中材节能签订了关联交易合同、发生了关联交易事项、或关联方往来尚有余额的共43家。公司的大客户：天山水泥、宁夏建材(600449,股吧)、祁连山(600720,股吧)等水泥生产企业为中材集团的控股公司；中材国际(600970,股吧)为中材集团下属水泥工程公司。公司2009年至2011年，连续三年净利润复合增长率49.86%的金粉基本是中材集团涂上去的。

　　公司在招股书解释称，由于中材集团是国内最大的水泥生产企业集团之一，本公司在余热发电业务领域不可避免地会与中材集团控制的水泥生产企业或水泥生产线工程承包商发生业务联系。

　　但问题正在于此，中材节能的主要业务是水泥余热发电，但是在经历了2009年至2011年制造业高峰之后，水泥行业陷入低迷，在国家不进行大规模经济刺激的情况下，这种行情还将持续。根据投资机构出具的2014年水泥行业策略报告来看，均对该行业不乐观。随着新《水泥行业准入条件》的实行，水泥新建项目大幅减少，水泥余热发电项目配套建设的空间也变得越来越小。与此同时，余热发电企业的业绩出现大幅下滑，上市公司易世达(300125,股吧)2011年、2012年和2013年上半年净利分别下滑21.73%、72.3%和33.32%。报告期内，中材节能净利润复合增长率为49.86%，但与此同时，公司获得的政府补贴也一路走高，分别占到当期净利的7.58%、8.60%和13.13%。当前，前五家余热发电工程公司的市场份额已经超过84%，公司涉及大量的关联交易，面临水泥行业低迷，以及余热发电行业业绩下滑，前景并不乐观。

　　存在诸多不确定性

　　国内市场空间收窄，且公司严重依赖大股东“施舍”，公司或许也意识到这并非长久之计，多年来积极开拓海外市场。2009-2011年度，其境外业务收入分别为63126.04万元、44734.07万元、47513.21万元，占当期主营业务收入的67.31%、34.02%、35.86%。境外业务收入占比高企，但政治、经济等的不确定性也使得公司风险陡增。

　　根据招股说明书，公司全资子公司武汉院在利比亚的EPC项目合同已暂停执行，不排除该项目可能面临遭受财产损失的风险。公司将利比亚项目现场的存货360万元及固定资产41.59万元全额计提了资产减值准备。如今，利比亚局势依然紧张，记者致电公司询问此事最新处理结果，但截至记者截稿为止，未收到任何回复。

　　国内的不确定性主要来自于产业政策，2012年12月出台的《关于规范水泥窑低温余热发电机组并网运营的意见》，针对此前水泥窑低温余热发电机组并网难的问题，就规范并网程序、收费行为以及存在的“三指定”问题等，作了详细说明，同时也对水泥窑低温余热发电企业提出要求。但该意见中规定水泥企业仍向电网企业支付“系统备用费”，业界普遍认为对余热发电的推广仍然具有阻碍作用，这势必将传导到相关公司身上，并影响其业绩表现。

　　中材节能倚靠中材集团获得高增长，但其专注的水泥行业日薄西山，海外市场风险巨大，国内又仍面临诸多阻碍，借新能源发展的东风乏力，高增长神话必然破灭。